کارایی در بازارهای مالی

یکی از مباحث اصلی در مدیریت سرمایه گذاری، کارآیی بازارها است. کارایی در بازارهای مالی به چند دسته تقسیم می‌شود. نخست کارایی تخصیصی هست که در آن منابع موجود در بازار به کارآمدترین و سودآورترین پروژه های سرمایه گذاری اختصاص می یابد. دوم کارایی عملیاتی هست که منظور از آن این است که سرعت معاملات و مبادلات در بازار بالا باشد و انجام معاملات با پایین ترین سطح  هزینه صورت بگیرد. این نوع کارایی منجر به افزایش سرعت نقدشوندگی دارایی‌ها می شود. نوع سوم که بیشتر مد نظر بحث امروز ماست کارایی اطلاعاتی است. این که آیا بازارها از نظر اطلاعاتی کارا هستند یا نه. پاسخ به این سوال نتایج مهمی را برای مدیریت سرمایه گذاری به همراه دارد چرا که درصورت کارا بودن بازار، قیمت اوراق بهادار (مثلا سهام) منعکس کننده کلیه اطلاعات مربوط به آن است. اما در صورتی که بازارها کارا نباشند صرف وقت و هزینه برای کسب اطلاعات و تحلیل آن میتواند منجر به کسب بازده بالاتر شود. در حالت اول صرف وقت و هزینه برای کسب اطلاعات بازدهی به همراه ندارد و بنابراین استراتژی های سرمایه گذاری منفعلانه با به اصطلاح خرید و نگهداری برای سرمایه گذار بهینه است. در مقابل، در حالت دوم استراتژی های فعال یا مبتنی بر تحلیلهای بنیادی و تکنیکال می توانند منجر به بازده بالاتر از بازده تعدیل شده با ریسک شوند.

فرضیه بازارهای کارا توسط جین فاما اقتصاددان مالی دانشگاه شیکاگو به سه شکل زیر معرفی شده است:

شکل ضعیف: در شکل ضعیف فرضیه کارایی بازارها، قیمتها منعکس کننده کلیه اطلاعات گذشته اوراق بهادار هستند، بنابراین کلیه داده های مربوط به معاملات قبلی در قیمت ها منعکس شده و سرمایه گذاران قادر نخواهند بود با استفاده از این داده ها قیمت های آینده را پیش بینی کنند، این شکل از کارایی بازارها به طور خاص در تقابل با تحلیل تکنیکال است که تلاش می‌کند با بررسی الگوهای قیمتی گذشته روند قیمت ها در آینده را پیش بینی کند.

شکل نیمه قوی: در شکل نیمه قوی این فرضیه، قیمت ها دربردارنده کلیه اطلاعات منتشر شده و عمومی درباره یک سهم یا دارایی هستند. بنابراین، سرمایه گذاران نمی توانند تنها با تکیه بر اطلاعات انتشار یافته بازدهی تعدیل شده – با ریسک کسب کنند. در این حالت، به محض انتشار اطلاعات جدید. این اطلاعات در قیمت سهام شرکتها – منعکس خواهد شد. می‌دانیم که این موضوع برای بازار سرمایه در کشور ما برخلاف بازارهای جهانی چندان صادق نیست. سوای بحث کارایی اطلاعاتی، بحث کارایی عملیاتی در اینجا مطرح می‌شود، یعنی به محض انتشار خبر یا اطلاعات جدید بازار واکنش نشون می‌دهد، لکن با پدیده‌ای به اسم صف خرید یا صف فروش مواجه شده و تا رسیدن به تعادل ممکن است بعضاً تا چندین ماه هم به طول بیانجامد. حتی با وجود دستورالعمل‌هایی نظیر رفع گره معاملاتی و ….

شکل قوی: کارآیی بازارها در شکل قوی خود ادعا می کند که قیمت ها منعکس کننده کلیه اطلاعات عمومی و پنهان شرکت ها بوده و نمی توان به کمک کسب اطلاعات نهانی از شرکت ها بازده مازاد کسب کرد. برای آزمون شکل قوی محققان بررسی می کنند که آیا با استفاده از اطلاعات نهانی شرکت ها می توان با بازده مازاد کسب کرد یا نه.

دقت کنید که شکل قوی فرضیه کارایی کلی ترین و شکل ضعیف کارایی جزئی ترین نوع کارآیی هستند، بنابراین شکل قوی در بردارنده شکل نیمه قوی و ضعیف بوده و شکل نیمه قوی نیز در بردارنده شکل ضعیف است.

مطالعات بسیار زیادی برای آزمون اشکال کارایی بازارها صورت گرفته و جمع بندی آنها در مورد بازارهای توسعه یافته مانند بازار بورس آمریکا، انگلستان و ژاپن این است که شکل ضعیف و نیمه قوی این فرضیه را تأیید اما شکل قوی را تأیید نمی کنند. اما در کشورهای درحال توسعه شواهدی مبنی بر عدم تأیید شکل ضعیف و نیمه قوی نیز وجود دارد سوالی که در رابطه با فرضیه کارآیی – به طور خاص شکل نیمه قوی آن – و تحلیل بنیادی مطرح می شود این است که اگر به کمک تحلیل اطلاعات انتشار یافته توسط شرکت نمی توان بازده مازاد کسب کرد آیا تحلیل بنیادی فلسفه وجودی خود را از دست میدهد؟ اولا باید گفت تحلیل بنیادی یعنی گردآوری و پردازش و تحلیل اطلاعات شرکت ها که خود یکی از عوامل افزایش کارآیی در بازارهاست، زیرا اگر هیچ سرمایه گذاری اقدام به تحلیل و بررسی ارزش ذاتی و قیمت سهام نکند طبیعتاً کارآیی بازارها نیز به خودی خود ایجاد نخواهد شد. ثانیا مطالعاتی وجود دارد که نشان میدهد تحلیلگران ممکن است هریک مزیت نسبی خاصی در تحلیل اطلاعات مشابه داشته باشند و بنابراین تحلیلگران بنیادی می توانند بدین وسیله خود را از دیگران متمایز ساخته و کسب سود کنند.

در خصوص شکل ضعیف کارآیی و تحلیل تکنیکال نیز باید گفت شکل ضعیف کارآیی ادعا نمی کند که هیچ کس در هیچ زمانی قادر به کسب بازده مازاد با استفاده از داده های گذشته نخواهد بود. بلکه این شکل کارآیی بیان میکند که امکان بهره برداری از یک فرصت سود یا آربیتراژ برای همیشه مهیا نخواهد بود، زیرا به محض شناسایی جنین الگویی سرمایه گذاران با هجوم به آن فرصت سودآوری بیشتر را از بین خواهند برد. از نظر مدیریت سبد سرمایه گذاری نیز نباید فراموش کرد که تنها هدف مدیریت سرمایه گذاری کسب بازده مازاد نیست، بلکه هر سبد سرمایه گذاری در هنگام تأسیس، اهداف تعیین شده ای از نظر میزان بازده و ریسک دارد و با توجه به ویژگی ها و نیازهای سرمایه گذاران و نیز میزان ریسک پذیری یا ملاحظات مالیاتی، ترکیب خاصی از ریسک و بازده را به سرمایه گذاران ارائه می کند.

مالی رفتاری

بخش عمده‌ای از تئوری‌های مالی و اقتصادی از جمله تئوری‌های مدرن مالی که فرضیه کارایی بازار در این زمره قرار دارد بر مبنای این پیش‌فرض بنا شده‌اند که افراد در سرمایه‌گذاری رفتاری منطقی داشته و تمامی اطلاعات در دسترس را در تصمیم‌گیری‌های خود لحاظ می‌کنند. این در حالیه که شواهد بسیاری از رفتارهای غیرمنطقی و اشتباهات مکرر در تصمیمات مالی افراد ثبت شده است.

مالی رفتاری به کاربرد روانشناسی در مباحث مالی می پردازد و با بررسی رفتار سرمایه گذاران تأثیرات این رفتارها بر بازارهای مالی را مورد بررسی قرار می دهد. این حوزه در دهه های اخیر و در پاسخ به کاستی های تئوری مدرن مالی در توضیح رفتارهای مشاهده شده در سرمایه گذاران و بازارهای مالی پدید آمده است. اصطلاح مالی رفتاری در بسیاری از کتاب‌ها و مقالات حوزه مالی به چشم می‌خورد ولی هنوز بسیاری از افراد درک روشنی از مفهوم آن ندارند. یک دلیل آن می تواند تعدد مباحث مشابه باشه، مباحثی چون علوم رفتاری، روانشناسی سرمایه گذاران، روانشناسی شناختی، اقتصاد رفتاری، اقتصاد تجربی و …. . مبحث مالی رفتاری به دو زیرمجموعه تقسیم می‌شود.رفتاری خرد: که به بررسی رفتار غیرمنطقی سرمایه‌گذاران به صورت انفرادی می‌پردازد و

• مالی رفتاری کلان، که به بررسی بی‌قاعدگی‌ها در کلیت بازار می‌پردازد.

بی قاعدگی های بازار

علی رغم وجود شواهد گسترده مبنی بر کارایی بازارها، محققان در دهه های اخیر با بررسی روند بازده سهام، الگوهای رفتاری زیادی را که با رفتار پیش بینی شده توسط فرضیه کارایی بازارها سازگاری ندارند شناسایی کرده اند، ناهمگونی ها با بی قاعدگی های بازار یا همان مالی رفتاری در سطح کلان یا ماکرو گفته می شود. بی قاعدگی های شناسایی شده را می توان به دو دسته اصلی سری زمانی و برش عرضی تقسیم کرد. تعدادی از بی قاعدگی های شناسایی شده نیز در این دو دسته جای نمیگیرند.

منظور از بی قاعدگی های سری زمانی بی قاعدگی هایی است که در زمان های خاص برای کل بازار بروز می‌کنند. این بی قاعدگی ها به دو دسته زیر تقسیم می شوند:

بی قاعدگی های تقویمی: منظور از بی قاعدگی های تقویمی بی قاعدگی هایی است که در روزها یا زمان های مشخصی در سال رخ می دهند. به عنوان مثال، یکی از شاخص ترین بی قاعدگی ها در بازارهای اروپا و آمریکا اثر ژانویه است که براساس این بی قاعدگی، در ماه ژانویه بازده بازار سهام به طور معناداری بالاتر از سایر ماه های سال است. نمونه یکشنبه های سیاه در بازار ایران

بی قاعدگی های شتاب و واکنش بیش از حد: بی قاعدگی های شتاب مربوط به الگوهای کوتاه مدت قیمت سهام بوده و بیان می کنند که سهام پربازده در یک بازه زمانی مشخص (مثلا یک سال گذشته) در آینده (مثلا یک ماه آینده) نیز بازده بالایی دارند و بالعکس سهام کم بازده در دوره های بعدی نیز بازده پایینی دارند. بنابراین این بی قاعدگی با شکل ضعیف کارایی بازار که قیمت ها را قابل پیش بینی به کمک داده های تاریخی نمی داند ناسازگار است. در مقابل، بی قاعدگی های واکنش بیش از حد بیان میکنند که شرکت های پربازده در یک بازه سه تا پنج ساله معمولا در سال های بعد بازده پایینی دارند و شرکت های کم بازده در آینده بازده بالایی خواهند داشت.

دسته دیگری از بی قاعدگیها تحت عنوان بی قاعدگی های برش عرضی شناخته شده و مربوط به تفاوت بازده سهام مختلف نسبت به هم در هر مقطع زمانی هستند. مهم ترین این بی قاعدگیها عبارتند از “

اثر اندازه: منظور از اثر اندازه این است که شرکت های کوچک در مقایسه با شرکت های بزرگ بازده تعدیل شده با ریسک بالاتری دارند. البته برخی مطالعات انجام شده وجود این اثر را در سال‌های اخیر تایید نکرده اند. این مورد را زیاد مشاهده کردیم که حرکت سهام شرکت‌های با ارزش بازار بزرگ به سمت ارزش ذاتی آنها کندتر از شرکت‌های با ارزش بازار پایین‌تر اتفاق می‌افتد.

علاوه بر بی قاعدگی های ذکرشده انواع دیگری از بی قاعدگی ها مانند کمتر بودن قیمت نسبت به ارزش ذاتی صندوق های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت نیز شناسایی شده اند. منظور از این بی قاعدگی این است که ارزش ذاتی صندوق های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت که با خالص ارزش دارایی ها یاNAV  سنجیده میشود معمولا بالاتر از قیمت آن در بازار است. مشابه این پدیده را در سهام شرکت های سرمایه گذاری در بورس تهران نیز می توان مشاهده کرد و شواهد تجربی حاکی از آن است که معمولا قیمت سهام این شرکت ها ۱۰ تا حتی ۵۰ درصد کمتر از NAV  آنهاست،

نکته ای که در رابطه با بی قاعدگی های بازار و نتایج آن از نظر کارایی بازارها باید مد نظر داشت این است که اولا بهره برداری از فرصت‌های سودآوری ناشی از این بی قاعدگی ها معمولا دشوار است. هزینه های معاملات، عدم امکان فروش استقراضی به میزان لازم و عواملی از این دست، سود ناشی از این بی قاعدگی ها را در عمل کاهش می دهد به علاوه برخی از این بی قاعدگی ها ممکن است به دلیل عوامل ریسک شناخته نشده باشند. به عنوان مثال، در حال حاضر تحقیقات زیادی بر روی بی قاعدگی شتاب در حال انجام است که برخی از آنها نشان می دهد استراتژی شتاب همراه با دوره های با بازده به شدت منفی است که یکی از نمونه های آن در سال ۲۰۰۹ مشاهده شد.

از سوی دیگر

مالی رفتاری خرد عمدتا بر سوگیری ها یا تورشها یا bias های شناختی انسان ها تمرکز دارد و تأثیر آنها را بر تصمیم های افراد در بازارهای مالی تحلیل و بررسی می کند. تورش‌ها به دو نوع شناختی و احساسی تقسیم می شوند برخی از مهم ترین تورشهای شناختی عبارتند از:

اعتماد به نفس بیش از حد: اعتماد به نفس بیش از حد یا فرااعتمادی بیان می کند که افراد همواره توانایی‌های خود در پیش بینی بازار و انتخاب سهام پربازده را بیش از آنچه هست برآورد می کنند. همچنین دقت اطلاعاتی را که به آنها ارائه می‌شود را بیش از آنچه که واقعا هست می‌پندارند. این پدیده می تواند منجر به فاصله گرفتن قیمت سهام از ارزش ذاتی آن شده و به علاوه سرمایه گذاران را وادار به خرید و فروش بیش از اندازه سهام و پرداخت هزینه های اضافی می کند.

نمایندگی: ممکن است یک سرمایه‌گذار با یک فرصت سرمایه‌گذاری که حاوی برخی از عناصر نماینده یک سرمایه‌گذاری خوب باشد مواجه شود. سرمایه‌گذار از نظر ذهنی تمایل داره که این فرصت سرمایه‌گذاری را که شاید اتفاقا یه تهدید هم باشد در ذهنش در دسته‌بندی سرمایه‌گذاری‌های خوب جای دهد. عرضه‌های اولیه می‌توانند نمونه خوبی برای سوگیری نمایندگی باشند.

در دسترس بودن: این تورش موجب می‌شود که فرد تصمیم‌گیری خود را بر اساس میزان در دسترس بودن اطلاعات و ممکن‌الوقوع بودن اتفاقات انجام می‌دهد. تبلیغات برای صندوق‌های سرمایه‌گذاری یک نمونه از این تورش هستند. سرمایه‌گذارانی که به طور مکرر با تبلیغ یک صندوق سرمایه‌گذاری مواجه می‌شوند به احتمال بیشتری آن صندوق را از بقیه برتر می‌شمارد حتی اگر اینچنین نباشد.

به‌خودگیری: این تورش تمایل افراد برای نسبت دادن موفقیت‌های خود در سرمایه‌گذاری به استعداد و بینش بالای شخصی خود و شکست‌هایشان به عوامل بیرونی نظیر شانس بد را بیان می‌کند.

تأیید (تصویب): سرمایه گذاران پس از اتخاذ یک تصمیم، مثلا خرید یک سهم. عمدتا تمایل دارند اطلاعاتی دریافت کنند که تصمیم آنها را تأیید میکند و اطلاعاتی که تصمیم آنها را زیر سوال می برد نادیده می گیرند.

صعودی: تورش صعودی موجب می شود سرمایه گذاران در موقعیت های زیان ده خود سرمایه گذاری بیشتری کنند زیرا در مقایسه با موقعیت های سودده احساس مسئولیت بیشتری دارند.

حسابداری ذهنی: منظور از حسابداری ذهنی این است که سرمایه گذاران به جای بررسی سبد سرمایه گذاری خود به سود و زیان تک تک دارایی ها به صورت جداگانه توجه کرده و هر سرمایه گذاری را اصطلاحا در یک حساب ذهنی مجزا نگهداری میکنند.

یکی از مهمترین تورش‌های احساسی زیان گریزی است: در بسیاری از مدل های مالی، فرض بر این است که افراد ریسک گریز هستند. ریسک گریزی به این معناست که افراد تنها در صورتی حاضر به پذیرش ریسک می شوند که پاداش متناسبی را ببینند. در مدل های مالی ریسک گریزی معمولا به صورت متقارن وجود دارد؛ یعنی هم در مورد کسب سود و هم در مورد کسب زیان. در مقابل، تئوری های مالی رفتاری بر این باورند که ریسک گریزی در حال سود و زیان با یکدیگر متفاوت است. به طور خاص، افراد به یک زیان مشخص وزن بسیار بیشتری نسبت به سود مشابه می دهند. به علاوه، افراد در مواجهه با زیان حتی رفتار ریسک جویانه نیز بروز می دهند. به عنوان مثال، یکی از پدیده های مشاهده شده این است که افراد سهام سودآور خود را خیلی زود می فروشند و سهام زیان ده را برای مدت های مدید در سبد خود نگه می دارند. این پدیده را نمی توان صرفا با استفاده از ریسک گریزی توضیح داد. اما زیان گریزی بیان می کند که افراد در مواجهه با سهام سودده ریسک گریزند و بنابراین به جای نگهداری سهم برای زمان بیشتر و پذیرش ریسک آن ترجیح می دهند سهم را هرچه زودتر فروخته و به سود کسب شده دست پیدا کنند. در مقابل، برای سهام زیان ده افراد رفتار ریسک جویانه بروز می دهند و ریسک نگهداری سهم را در مقابل پذیرش زیان کسب شده (و فروش سهم) ترجیح می دهند. جالب این که این میزان رفتارهای غیرمنطقی بر حسب سن و جنسیت افراد متفاوت است. برای نمونه بررسی های یک موسسه معروف مالی به نام مریل لینچ در سال۲۰۰۵ نشان داده که درجه زیان گریزی در زنان و مردان باهم متفاوت است. برای مثال خانم‌ها با احتمال کمتری نسبت به آقایان سرمایه‌گذاری زیانده را برای مدت طولانی‌تری نگه می‌دارند. و همچنین با احتمال کمتری یک سرمایه‌گذاری سودآور را خیلی سریع تر از معمول می‌فروشند. در واقع خانم‌ها در این مورد بهتر عمل می‌کنند.

تورش احساسی دیگر اجتناب از پشیمانی است. افرادی که در معرض این تورش هستند از تصمیم‌گیری پرهیز می‌کنند چرا که تصور می‌کنند هر تصمیم آنها منجر به یک نتیجه ناخوشایند برایشان خواهد شد. یک نمونه می‌تواند آن باشد که سرمایه‌گذار ممکن است برای مدت بسیار طولانی روی پوزیشن بد ماندگار باشد و سهم را نمی‌فروشد تا از پذیرش اشتباه و شناسایی زیان پرهیز کرده باشد. زمان‌هایی از بازار که برای مدت طولانی قیمت‌ها سرکوب شده‌اند معمولا جذاب‌ترین فرصت‌ها برای خرید وجود دارد. اما افرادی که از ریسک پیشمانی گریزی برخوردارند معمولا با بیشترین احتمال از این فرصت‌ها جا می‌مانند.

تورش های متعدد دیگری نیز در مالی رفتاری شناسایی شده اند که در اینجا جهت رعایت اختصار به موارد ذکرشده بسنده می کنیم. یکی از بحث انگیزترین موضوعات مالی در دو دهه اخیر، ارتباط مالی رفتاری و تورش های شناخته شده با کارایی بازارهاست. از یک سو، اگر کارآیی بازارها مبتنی بر این فرض باشد که رفتار سرمایه گذاران برمبنای منطق اقتصادی است بسیار بعید است که با تورش های متعدد موجود انتظار داشت تصمیمات سرمایه گذاران کاملا عقلایی باشد. از طرف دیگر اگر کارایی بازارها را این گونه تفسیر کنیم که سرمایه گذاران نمی توانند به طور پیوسته و مداوم بازده (تعدیل شده با ریسک) بالاتر از بازده بازار کسب کنند. در این صورت می توان گفت هنوز هم کارآیی بازارها تا حد زیادی پابرجاست.

علی رغم رشد چشمگیر حوزه مالی رفتاری در دهه های اخیر، طرفداران فرضیه کارآیی بازارها انتقادات زیادی را بر این حوزه وارد کرده اند. یکی از این انتقادات، عدم وجود چارچوب تئوریک منسجم در این حوزه است، به این معنا که تحقیقات مالی رفتاری صرفا به شناسایی خطاهای رفتاری بسنده کرده و برخلاف تئوری مالی مدرن، هیچ چارچوب تئوریک منسجمی را برای توضیح رفتار سرمایه گذاران ارائه نکرده است. البته در سالهای اخیر تلاش های بیشتری برای ارائه مدلهای تئوریک رفتاری انجام شده است. یکی دیگر از انتقادات وارده ناهماهنگی و بعضا تناقض در ادعاهای مالی رفتاری است. طرفداران تئوری مالی مدرن بر این باورند که مالی رفتاری بعضا تورش های متناقضی را مانند واکنش بیش از حد و واکنش کمتر از حد معرفی می کنند، نهایتا، عمده تحقیقات مالی رفتاری متمرکز بر رفتار خرد و فردی بوده و چگونگی ارتباط این رفتار با مشاهدات مربوط به رفتار جمعی سرمایه گذاران در بازارهای مالی کمتر مورد تحلیل قرار گرفته است.

در مجموع باید به این نکته اشاره داشت که مشاورین سرمایه‌گذاری در مشاوره‌هایی که به سرمایه‌گذاران ارائه می‌کنند، بایستی مباحث مالی رفتاری را چه در سطح کلان و چه خرد در نظر داشته باشند